杠杆收购星美联合 资本掮客“画饼”重组

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如果说A股市场上有一群壳公司，那么星美联合就是壳公司中的“战斗机”：员工人数常年维持在数人，营业收入千万级别，总资产数百万，却撑起了一家市值25亿元的上市公司。原因无他，重组预期使然。

    昨日，星美联合发布公告，拟送走六年重组无功的上海鑫以，迎来新的实际控制人宋涌及方能斌。后者承诺拟向公司注入医疗健康等当下市场最热门项目。复牌后股价无量涨停。星美联合的前景真的会如承诺所言那么美好吗？

    杠杆收购闪现

    据披露，昊天瑞进中和（新成立的PE）与方能斌拟共同协议收购上海鑫以所持星美联合1.07亿股股份，收购总价款6.05亿元。昊天瑞进中和以自筹资金出资5.75亿元，将持有星美联合股份比例为24.56%，方能斌以自筹资金出资3000万元，持有星美联合股份比例为1.28%。

    其中，昊天瑞进中和的实际控制人就是此前停牌进展公告中神秘的“中国大陆籍宋涌先生”。宋涌动用资金，控制昊天瑞进中和收购星美联合经过了漫长而复杂的链条。首先，其旗下的天津昊天投资有限公司以普通合伙人的身份出资1000万元，成立了苏州工业园区昊天中和投资中心（有限合伙）。随后，又以昊天中和和锦绣资本作为有限合伙人，天津昊天作为普通合伙人在9月15日成立了昊天瑞进中和，筹集6.32亿元现金用于本次收购。

    值得注意的是，逾6亿资金中天津昊天仅出资1600万元，绝大部分均来自于昊天中和向有限合伙人“募集”所得，这些有限合伙人共出资6.16亿元，构成了本次收购资金来源的主要部分。公告披露的昊天瑞进中和合伙协议显示，合伙企业每年支付给普通合伙人的管理费为合伙企业总认缴规模的1%。如果未来整体投资收益不低于年化8%，则未来投资收益8%以上部分的10%作为收益分成支付给普通合伙人或其指定第三方，其余部分归有限合伙人所有。如果未来整体投资收益低于8%，则普通合伙人不参与未来投资收益分配，全部归有限合伙人所有。

    换而言之，有限合伙人扮演的角色类似信托结构化产品中优先受益人，享受保底固定收益，同时需要将浮动收益的固定比例分给劣后受益人。而通过昊天瑞进中和-昊天中和两层结构，宋涌撬动的资金达到了其投入资金的近40倍。

    在这种情况下，星美联合停牌进展公告披露的内容也就变得容易理解了。此前，公司披露的新实际控制人为“宋涌控制下的苏州工业园区昊天中和投资中心（有限合伙）和方能斌指令的信托计划受托人的华宝信托”。本报《星美联合将易主 拟注资产成谜》一文当时就分析，宋涌和方能斌可能作为该信托计划劣后级受益人，撬动杠杆，带动更多资金入局的可能性。现在看来，宋涌入局方式只是从“信托”改成“有限合伙企业”，不改其杠杆收购的本质。

    另外，锦绣资本也扮演了一个特殊的角色。其分别为昊天中和与昊天瑞进中和的有限合伙人，出资额分别为600万元和10万元。

    原东家“金蝉脱壳”

    以杠杆收购博取最大收益本无可厚非，不过落在宋涌和方能斌这对组合身上则可能是实力不足的缩影。两人披露的详式权益变动报告书显示，宋涌旗下非投资类的企业有滦平县双禹龙矿业有限责任公司、滦平县轧三行矿业有限公司、天津昊天能源股份有限公司等数家。方能斌则持有纳斯达克上市公司中国胜达13.42%股权，还持有杭州新胜达投资有限公司25%股权，后者持有胜达集团有限公司46.5%的股权。其中，中国胜达和胜达集团的瓦楞纸箱、彩色印刷业务高度相关。

    看似旗下实业众多，不过却与本次承诺将注入星美联合的资产相去甚远。两人承诺，收购方拟向星美联合注入医疗健康、TMT（通讯、传媒、互联网）、文化体育、新材料或能源等领域具有较高成长性的优质资产。并且自本次协议收购股份过户完成之日起12个月内向星美联合股东大会提交经星美联合董事会审议通过的重大资产重组方案或非公开发行股份募集资金购买资产方案，并于本次协议收购股份过户完成之日起24个月内完成重大资产重组方案或非公开发行股份募集资金购买资产方案，即完成注入资产过户。

    对比美好的愿景和不足的实力，“忽悠”是多位市场人士对这样一份方案的共同态度，一位保荐人表示，“怎么可能有一项资产囊括这么多的概念？而且全部是最火爆的？这样许诺的也只有掮客了。”

    上述承诺能否如期完成其实难度很大。目前，星美联合总资产仅数百万元，如果向宋涌和方能斌直接发行股份购买资产，则会触发借壳上市，对标的资产的要求以及审核难度会大增。如果是向第三方发行股份募集资金，再进行资产收购，最大的障碍在于星美联合的股本很大，摊薄会非常严重，“再好的公司，每股收益减少一半也很难对投资人有吸引力了。”一位保荐人表示。

    因此，最经济的做法就是进一步寻找新的大股东，让其借壳，或让其提供资金通过定增上位。这也是宋涌和方能斌本次收购利用杠杆的原因，“两人可能拿得出很多钱，但扮演掮客的角色必须要借助杠杆才能保证在整个过程中获得足够的收益率。”

    在这种情况下，“承诺”这一原本庄严的名词对于星美联合的投资者而言就如同一纸画饼。从2009年公司股改以来，大股东上海鑫以就应该履行其重大资产重组，改善公司经营基本面的承诺。不过，这次却试图通过引入宋涌及方能斌的方法“金蝉脱壳”。（记者 黄世瑾 编辑 全泽源）