中国经济需求不足 下半年政策仍有宽松空间

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来源: 中国证券报·中证网(北京)
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近期机构纷纷下调了对宏观经济走势的预期。近日中国人民银行研究局首席经济学家马骏等研究人员将全年CPI涨幅预测下调至1.4%，低于去年12月发布的2.2%预测值，也远低于政府2015年“约3%”的官方目标。

下半年经济料“弱增长”
, H# J. E  q/ n近期机构纷纷下调了对宏观经济走势的预期。近日中国人民银行研究局首席经济学家马骏等研究人员将全年CPI涨幅预测下调至1.4%，低于去年12月发布的2.2%预测值，也远低于政府2015年“约3%”的官方目标。
5 ^" s6 o' n: v# e3 ?马骏等人将2015年实际GDP增速的基准预测值由7.1%下调至7.0%，对2015年固定资产投资增速的最新预测为12.6%，对社会消费品零售总额增速的最新预测为10.7%，均比原预测略有下降。出口增速预测从原先的6.9%下调至2.5%，进口增速预测则由5.1%大幅下调至-4.2%。

马骏认为，经济增长下行压力主要有三方面：一是出口增速明显放缓。原因包括：首先全球经济复苏乏力，外部需求较弱。今年一季度，发达经济体经济增速较弱，特别是美国一季度GDP环比年化下降0.7%。此外，许多新兴市场经济体一季度经济增速也明显放缓，巴西与俄罗斯的GDP分别同比下降1.6%和1.9%。其次，由于欧元、日元等货币贬值，人民币实际有效汇率呈明显升值态势。

二是房地产开发投资减速快于预期。半年前预计今年房地产开发投资增速将比去年放缓4-5个百分点。但由于今年前几个月市场预期房价继续下跌，销售低迷，去库存压力加大，一些开发商面临融资困难，房地产开发投资的减速比预期更快。1-4月房地产开发投资完成额累计同比增速为6%，比去年平均增速回落近5个百分点，与去年同期相比则下降约10个百分点。
* l& U/ m, L5 N' k) ^3 p三是部分行业出现银行惜贷企业慎贷现象。最近一段时期，银行业不良贷款的比例有所上升，银行贷款投放变得更加谨慎，尤其是针对产能过剩的煤炭、钢铁、建材等行业及出口制造业和房地产行业。从固定资产投资资金来源看，企业自筹资金投资增速下滑，表明企业意愿较低，贷款需求较弱。
' f( [% L) z$ d2 \; p近日世界银行也下调了全球经济预期增速和发展中国家经济增速。业内人士认为，由于全球经济增长较低迷，我国将面临外需乏力和资本波动等多重挑战。
' X2 D2 J1 x3 g世行报告预计，2015年全球经济预计增长2.8％，低于该机构1月3％的预测值。不过，大宗商品价格下降，尤其是低油价给世界经济带来的益处将逐步显现，2016年全球经济增速将达到3.3％，2017年将增长3.2％。
其中，高收入国家经济今年预计增长2％，低于1月份2.2％的预测值，明后两年预计增长2.4％和2.2％。报告指出，随着美国经济增长维持在稳定水平，欧元区和日本经济活动势头增强，发达经济体增长分化的趋势在今明两年会有所减缓。报告预测美国经济今明两年分别增长2.7％和2.8％，低于1月份3.2％和3％的预测值。世行将欧元区今年的增长预估由1月份的1.1％上调至1.5％，日本今年的增长预估由1.2％降至1.1％。
5 p2 Z4 F6 s# ^# V& K报告说，发展中国家今年面临一系列挑战，其中包括由于美元加息在即所带来的融资成本增加、原油等大宗商品价格疲软。这些挑战有可能加剧发展中国家本来已经放缓的增长势头。
- J4 n( V' y& T% \投资料难显著反弹
业内人士认为，总体而言，需求不足是下半年经济乏力的主因，其中投资难有显著反弹是制约经济增长的主要原因。
中金公司固定收益研究部门预计，资金约束制约基建投资反弹空间，固定资产投资仍面临较大下行压力。由于房地产投资难以显著改善，基建投资成为整体固定资产投资走势关键。毋庸置疑，在经济增速出现跌破7%风险，而房地产尚无法对经济形成带动情况下，政府有较强的意愿通过基建投资稳增长，这决定基建投资仍有下限支撑。不过，随着资金约束显现以及基建规模扩大，基建投资上限约束越来越明显。从资金来源来看，房地产弱势拖累一般公共预算收入和地方政府性基金收入，地方政府债务规范工作限制地方政府融资途径，资金约束将制约基建投资反弹空间。
9 W9 ]' o3 c, T8 k4 e中金公司认为，主要基建行业投资相对饱和。由于去年增长较大，铁路投资今年难以进一步增长。假设今年基建投资增长20%，那么基建投资规模将达13.5万亿元，基建投资规模已相当庞大，进一步大幅增长空间有限。预计下半年基建投资单月同比增速达15%-20%，全年基建投资增速或不到20%。受需求低迷、产能过剩和盈利不足制约，制造业投资也难有较好表现，下半年整体固定资产投资环比难以显著改善。去年下半年以来投资环比增长有限，如果今年下半年投资环比没有明显反弹，投资单月同比增速可能处于低位，固定资产投资累计同比增速仍有下降压力。
此外，市场人士认为，居民消费弱势运行可能性较大。居民消费核心取决于居民收入预期，当前经济增长疲软而收入增速放缓，居民消费信心不足，再加上股票价格上涨影响居民耐用消费品消费意愿，居民消费增速弱势运行可能性较大。再者，政府支出难有显著改善。最后，全球经济复苏弱势叠加人民币汇率偏强，外需对国内带动有限。就下半年而言，美国经济重拾复苏可能性大，欧元区和日本经济有所改善但仍面临消费需求不足制约，全球经济基本面仅支持外需弱复苏；人民币实际有效汇率升值幅度可能有所减弱，但相对强势格局延续，汇率难以对出口形成支撑。整体来看，下半年外需或有所改善，但改善幅度不足。
& x" @, q3 }2 }2 g: I- `完善货币政策传导机制
业内人士认为，由于经济增长仍较疲弱，未来稳增长政策仍需要保持一定力度。
去年11月下旬以来，中国人民银行已连续三次降息和两次降准。货币政策发力增加了流动性供给，目前银行体系流动性充裕，货币市场利率明显下行。但在经济下行阶段，一方面，货币政策作用有限；另一方面，持续低迷的经济数据要求货币政策有所作为。
6 ]1 V# O8 D& R  T& m6 H$ x8 x+ ~0 v1 u民生银行首席研究员温彬认为，货币政策还有空间，但空间有限。经过两次“全面+定向”降准，金融体系流动性宽松；5月份贸易顺差扩大至近600亿美元，外汇占款或将增加，挤压进一步降准空间。
温彬认为，央行在引导货币市场利率下行方面效果明显，但中长期债券利率和信贷利率方面下降有限，反映出货币政策传导机制还不完善。在未来可能继续采取降息手段的同时，还应加快利率市场化改革，着力完善Shibor形成机制，以及商业银行贷款定价机制，从而确保货币政策目标有效传导。
中金公司认为，在需求不足的背景下，政府除通过基建投资稳增长外，财政扩张和货币宽松也是题中之意。但财政扩张空间同样有限，而货币宽松效果相对较弱。展望下半年，由于投资需求相对较弱，货币或保持相对宽松状态，但信用扩张可能不明显；通胀改善可能使得实际利率有所回落，但仍达不到刺激投资和消费的程度。
5 b5 V, Y* H1 m4 J. S券商认为 年内可能继续降息降准

多家券商认为，最新公布的一系列宏观经济数据显示二季度经济增长态势不容乐观。尽管一些经济指标出现积极变化，但未来几个月经济下行压力依然较大，经济仍处于探底过程，预计下半年政策支持力度将加码。央行仍有可能继续降准，同时放开存款利率上限，完成利率市场化改革。财政政策方面，除了安排1.6万亿预算赤字外，盘活6000亿元存量资金、大力推广PPP项目落地将是重点。

内需依旧疲弱
$ `+ Y* D: X& \& b银河证券首席经济学家潘向东认为，数据显示经济继续下滑。“三驾马车”中，投资与进出口疲软，消费平稳。社会融资增长乏力，实体经济低迷。虽然一些经济指标出现积极变化，如投资自筹资金到位转正、制造业投资稳定、一般贸易出口恢复正增长，但经济整体仍然处于探底过程。二季度经济增长不容乐观。预计下半年经济探底初步完成，政策仍然以保持经济稳定为主，去产能和经济转型持续全年。
" e  y4 I$ {% r2 J中信建投分析师黄文涛认为，5月经济数据表明，外需改善空间有限，内需下行压力更大。固定资产投资增速降至11.4%，在1-4月大幅回落的基础上再下降0.6个百分点，同比回落5.8个百分点。令人担忧的是房地产、制造业、基建投资增速全面回落。如果没有强有力的政策安排，固定资产投资速度较难企稳。
黄文涛表示，未来几个月经济下行压力依然较大。预计二季度和三季度GDP增速低于一季度，可能降至6.8-6.9%，甚至更低。
$ ^2 b9 S/ w3 `招商证券报告认为，年内经济在二季度末、三季度初或结束下跌态势，预计二至四季度GDP同比增速分别为7.0%、7.1%和7.1%，维持全年GDP同比增长7.1%的判断。预计全年基建投资增速有望接近25%，房地产投资增速将跌至5%左右。出口负增长局面难以扭转，国内进口需求改善叠加低基数将支持进口同比增速继续回升。
报告指出，从房地产周期角度看，未来中国经济增速可能受地产投资的冲击，仍有下跌空间。年内经济企稳仅是短周期的稳定，经济长周期的拐点可能将在2017年前后才会出现。这意味着年内经济企稳仅是短周期的稳定，并非长周期经济的拐点。
宽松趋势不改
多位券商人士表示，2015年宏观政策的核心是稳增长。“稳增长需要稳社会融资，稳社会融资关键在稳信贷，宽信用需要宽货币支持。”黄文涛表示，现在看来，包括降准和降息在内的货币政策确实带来了信用扩张，但社会融资和贷款增长都有“虚火”，实体经济可能仍然没有得到足够的资金支持。
黄文涛表示，短期来看，5月CPI低位运行已经提供了降息的空间，银行资金充裕、市场利率低位，似乎降准还不特别急迫。但随着地方债密集发行，预计银行超储率将下降，通过降准提高货币乘数、保证货币增长和地方债发行仍有必要，货币政策仍在放松之途。
* g- ~' _5 ^- C" a从中长期来看，提升中国经济增长潜力的有效手段是供给管理。

在潘向东看来，地方债置换加快改善地方政府和银行的资产负债，减少经济出清过程中的风险，有助于稳增长。潘向东预计，央行在保持货币政策适度宽松的同时，将继续通过加快利率市场化、疏通政策传导机制等措施来共同降低实体融资成本。

招商证券预计下半年央行可能继续降准1-2次，并配合使用多种数量工具，如公开市场操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在内的各种创新型工具，以补充基础货币缺口，并加强对不同期限利率的引导。
, z7 b) u, c5 z+ }+ A4 o) A齐鲁证券认为，经济下行压力仍在，未来财政杠杆的扩张需要货币宽松予以支持，后期政策将持续加码。预计货币会出现价格与数量的交替放松，同时不排除新型货币工具的采用。但随着三、四季度经济逐渐企稳，政策放松的空间有限。预计年内还将有一次降息与数次降准。
8 g' I! l7 u, P0 B% B中信证券认为，货币政策还有降准降息的可能，但更重要的是“结构性”货币政策，例如央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，如保障房、特定的基建等。为配合地方政府债务置换，央行还可能为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利。财政政策方面，除了安排1.6万亿预算赤字外，盘活6000亿元存量资金、大力推广PPP项目落地将是重点。（记者 倪铭娅）
/ X) `! S% y  K" EA股走向慢牛
上周出炉的经济数据显示，当前经济仍较疲软。本周一，股指盘中跳水后没能如往常一样收复失地，最终沪综指下破5100点。业内人士认为，短期看，疲弱经济数据令市场谨慎情绪升温，加上本周25只新股申购，A股调整时间段大概率被延长，但政府推出更多措施预期在增强，慢牛行情确定性有望进一步被夯实。
本周是年内第八批新股申购“窗口期”，机构预测冻结资金规模会超过6万亿元。在指数尚未走出调整通道背景下，投资者情绪偏谨慎，周一尾盘阶段市场主要指数携手跳水，沪综指破位下跌，退守5100点之下。
业内人士认为，从5月数据看，当前工业投资处于低位，社会融资总量持续下滑，这表明经济下行压力仍未消除，货币政策仍需加码。海通证券预计，6月央行或再次降息降准。此外，在5月财政收入和支出增速均大幅下滑，企业盈利疲弱和外需不佳背景下，对财政支出增长形成制约。这意味着财政政策也存在加码可能。
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目前，受经济基本面压制，周期性板块难以施展，无法拉抬指数指数扛起领涨大旗，同时成长品种普遍遭遇高估值瓶颈，后市行情或以去高估值为主。不过，伴随新一轮降息窗口打开，调整中的市场弱平衡格局或被打破，从而引发一轮普惠行情。立足金融定价角度，利率对金融市场的估值水平有重要的杠杆作用，资金利率下行趋势将得到巩固，再次推动资产向股市转移，有望为A股带来更多活水。金融、地产等资金密集型行业将获益。

业内人士认为，预计在流动性带来的普惠行情中，银行板块有望率先受益。伴随货币宽松延续，人民币国际化带来资本流入，地方债务置换、资产证券化加速银行风险释放出清，金融改革重塑银行估值体系，银行板块行情值得期待。此外，在PPI快速下滑阶段，以有色金属为代表的大宗商品很难走出趋势性行情，但降息降准预期有望扭转市场格局，尤其是与新兴产业关联密切的稀有金属脉冲机会倍增。
- H4 @# T0 }1 \3 o- I4 R热点题材方面，国企改革、“一带一路”、京津冀一体化、“互联网+”等主题投资方向明确，中长期能够持续受益，预计受市场流动性激发，部分优质标的有望获得更高溢价。

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