瑞幸暴跌背后的大空头：狙击中国公司 10 年，致使 7 家摘牌退市

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两个月后，瑞幸捡起了浑水 " 空投 " 的子弹。

它不再虚晃，而是上膛扣动扳机，向自己的致命处开了一枪。

注水的咖啡喷射而出，夹杂着美国 " 韭菜 " 们愤怒的泪水，将资本市场的血腥在公众面前晕染开来。

瑞幸无法幸免

愚人节过后第二天，在美国纳斯达克上市的瑞幸咖啡 " 自爆 " 财务造假，公司 2019 年第二季度到第四季度，伪造了 22 亿元人民币的交易额，与之相关的成本和费用也被大量虚增。

市场的反应证明了一切。瑞幸咖啡在开盘前暴跌 85%，正式开盘后遭遇多次熔断，到收盘时，总共跌去 75.57%。公司的总市值仅为 16.2 亿美元，较前一交易日蒸发了 50 亿美元，折合人民币 350 亿元。资本经历了一次史无前例的血流成河。

这次重创的子弹来自著名做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）一篇长达 89 页的报告。今年 1 月 31 日，浑水公开了一份匿名的做空报告，细数了瑞幸捏造财务和运营数据、管理层割韭菜套现、商业模式不成立三大罪状。

为了证明瑞幸咖啡造假，调研机构下了血本。派出了 92 个全职和 1418 个兼职调查员，在全国 900 多家门店蹲点，收集 25843 张购物小票，大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，并录制 11260 个小时的门店录像。

消息一出，瑞幸的股价单日跌幅曾超过 20%。不过瑞幸以及背后的资本不会轻易认输，他们说了一个谎，在美国证监会 SEC 官网发布公告坚决否认了报告中的所有指控。有意思的是，瑞幸还获得了中金公司以及另一家知名做空机构香橼等权威机构的支持声援。

浑水这次 " 空袭 "，瑞幸咖啡只是短暂地幸免于难。

做空报告的连锁反应打了瑞幸一个措手不及，先是被美国一些律师事务所集体诉讼，又赶上财报披露季。摆在瑞幸面前的选择是，再撒一个谎去圆之前的谎，或者是直接承认自己是个 " 骗子 "。

To lie or not to lie, 瑞幸选择了后者。在瑞幸 " 自爆 " 的同时，也间接宣告了浑水机构又一次完成了对中概股的做空。

事实上，在瑞幸之前，浑水曾对 15 家中概股公司进行 " 空袭 "。从结果看，瑞幸可能还不是最惨的，他们有的摘牌退市，有的被逼私有化。来自美国的 " 中国通 "

2005 年，一位名叫 Carson Block ( 卡尔森 . 布洛克 ) 的美国年轻人来到上海，担任企业律师。此后 5 年他一直呆在上海，学会了说普通话，后来也自己创业。虽然经历了失败，但他吸取了很多惨痛的教训，也深谙中国市场之道，可以说是个 " 中国通 "。

或许是在这个期间他学会了一个成语叫 " 浑水摸鱼 "。

2010 年初，Carson Block 在美国华尔街做股票经纪的父亲请他帮忙调查一家名叫东方纸业的中国公司，以确认这家公司是否值得投资。

于是 Carson 组建了一支 10 人调查小队，分别包括会计、法律、财务和制造业背景的人员，来到东方纸业所在的河北保定进行实地调查。

他们做了什么？电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量；拍摄了工厂照片和 DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；对比了东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率 …… 最终，他们认为，东方纸业将 2008 年的收入夸大了将近 27 倍。

2010 年，6 月 28 日，Carson 成立了浑水公司，并于当天发布了他们第一份做空报告。这份长达 39 页的报告目前依然可以在浑水官网找到。同时，在浑水的官网上还有这么一段话：" 浑水 " 取自中国成语 " 浑水摸鱼 "，意思是 " 浑浊创造赚钱的机会 "。

首份报告发布后，浑水又连发三道声明继续质疑东方纸业的经营状况，导致东方纸业当周股价暴跌 50%。尽管东方纸业积极反击，但仍无法阻止股价的大幅下挫。

浑水踢到了铁板

浑水一站成名，开启了此后长达十年的 " 大空头 " 之旅。

2010 年 11 月，浑水质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为，绿诺科技股价应声大 15.07%。第 8 天，绿诺科技被停牌；第 23 天，被迫退市。

2011 年 2 月，在纳斯达克上市的中国高速频道遭浑水做空，导致其股价重挫累计超过 90%，并于 3 个月后退市。

2011 年 4 月，多元环球水务遭狙击，最后摘牌退市。

……

那些年浑水的一举一动都可能让中概股企业胆战心惊。

据统计，浑水狙击过的 15 家公司中，有 7 家退市，多家公司股价持续拉低。

但浑水并非无往不利。2012 年 7 月 18 日，浑水指控新东方将特许经营学校的盈利纳入财报；其 VIE 结构不能很好地保护投资者利益，利益全部流向俞敏洪。

就在报告发布第二天，新东方就紧急作出回应，硬刚浑水。新东方表示，特许经营学校的销售收入只占 0.1%，并欢迎美国证监会调查。回应之后，新东方股价上升 18%。

浑水第一次踢到铁板。6 年后，新东方的老对手好未来也让浑水尝到了同样的滋味。

浑水做空的套路

在研究了多个案例后可以发现，浑水做空一家公司的有一套固定的流程，先是选定目标，然后对目标公司进行调查并撰写报告，最后选择时机发布这些信息，导致相关公司股价下跌。

香港科大商学院教授陈泰元介绍，浑水选定目标企业的方式主要通过读财报，通过财报找到利润异常高的企业。浑水公司读财报不是简单地翻阅，而是会招聘数百位专业人士花费数百小时进行财报的解读。浑水还需要搜集其临时公告，媒体报道、官方网站信息，形成信息图谱，模拟这些公司的信息链条，找到其逻辑上的节点。

在确认目标后，就进入调查环节。这个环节并不轻松，浑水主要通过实地调研、调查关联方，上下游企业，客户与竞争对手、行业专家等全面整理相关信息，找到证据链上的瑕疵。

撕裂一角便造成诚信崩塌。

从瑞幸咖啡和东方纸业的案例里可以看出，浑水调查近乎是不计成本的。2016 年，浑水为做空辉山乳业，调查员拜访了 35 家农场、5 个生产基地 ; 发动了无人机来观察辉山的地址 ; 咨询了三个资深乳业专家，包括两个具备深刻中国乳业背景的专家 ; 调查员还与来自三个不同省份的多个供应商和进口商进行了沟通。

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。

浑水绞尽脑汁、大费周章进行调查的背后是利益的驱动。据媒体报道，做空机构很多会和律师事务所、投资人达成合作。找到确凿的造假之后 , 浑水公司先联合对冲基金、券商卖空该公司股票 , 再把证据公布 , 然后改公司股价暴跌 , 从中盈利。

为了捕到大鱼，浑水实施的是无差别做空，不仅仅是中概股，新加坡、法国、德国、日本，只要做空机制健全而公司股价与实际业绩和价值大幅度背离，就有可能成为它的目标。

当然，浑水的做法也颇具争议，但只要做空机构出具的报告是通过公开消息、尽职调查获得的，就基本上不会承担法律责任。

这也意味着瑞幸咖啡不会是被做空的最后一家公司。电影《大空头》中有一句台词：" 投资 " 的最好定义是 " 赔率对你有利的赌博 "。那不妨思考这么一个问题，瑞幸咖啡们这种基于破坏商业原则的 " 赌博 "，它的赔率最终由谁承受？

谁又承受得起？

ZAKER 新闻出品

文 / 李佳华